ルール変更にボヤきまくり!バークシャー・ハサウェイの2017年アニュアルレポートでバフェットが語った内容のまとめ

「投資の神様」ことウォーレン・バフェット氏が会長を務めるバークシャー・ハサウェイの2017年のアニュアルレポートが公開されたので、まとめていきます。

まずは毎年、冒頭に表示される過去53年のリターンをグラフにしてみます。

多くの年で安定して20%以上のリターンを出してきています。

凡例三つ目が市場平均であるS&P 500のリターンであり、バフェットがベンチマークにする指標です。

2017年は市場平均が21.8%上昇したのに対し、バークシャーのリターンは簿価で23%、市場価値で21.9%という結果でした。


今回のエントリでは、バークシャーの文字ばかりのアニュアルレポートのうち、特に面白いと思った部分をまとめてみます。

バフェットは2017年の上げ相場の中で、何を考えていたのでしょうか。具体的な言葉としてピックアップしていきたいと思います。


実現利益と未実現利益が真実の利益を覆い隠してしまう

まずは冒頭部分です。最初は例年通りの「語り」から入ります。


(以下訳)

2017年、バークシャーの純資産は653億ドル増え、一株あたりの簿価は23%増加した。

過去53年間(現在の経営陣になってから)の累計では19ドルから21万ドルに増加し、年平均だと19.1%ずつ増えたことになる。

上のようなパラグラフの書き出しは、この30年の間、標準的なフォーマットであった。しかし、2017年は標準的とはほど遠かった

利益の大部分が、私たちがバークシャーで成し遂げたことに由来していないのだ。

650億ドルの利益は現実のものですらなく、バークシャーの事業に由来するのは360億ドルだけだ。残りの290億ドルは、12月にアメリカの議会が米国税制を刷新したことによるものだ。

それらの事実に触れたところで、早速バークシャーの事業について話を進めたい。しかし、また話はそれるが、新しい会計ルール(GAAP)について伝えておかなくてはならない。それにより、将来のバークシャーの純利益は大きく歪められ、しばしば批評家や投資家を誤解させるだろう。


新しいルールでは、保有株式の「未実現」投資損益を純利益の中に含めて報告しなくてはならない。

そういった要請は、私たちの決算報告にかなり荒々しく気まぐれな振れ幅を生み出すだろう。

バークシャーは1700億ドルもの株式を(クラフトハインツ以外に)保有しており、その価値は四半期ごとに100億ドル以上、たやすく変動する。

そういった乱高下を純利益に含むと、私たちの事業を計る真に重要な数字は隠れてしまう。分析目的では、バークシャーの「ボトムライン(純利益のこと)」は役立たずになる。

私たちは「実現」損益を純利益に含めることについても理解してもらうのに長いこと苦労してきたが、新しいルールは問題をさらに大きくする。

これまでの決算発表ではいつも、実現した投資利益に注意を払わないよう警告してきた。それらも未実現利益と同じようにランダムに乱高下するからだ。

大きな理由は、私たちが株式を売るのはそれが賢明だと思える時であり、損益に影響を与えたいわけではないからだ。

その結果、私たちはポートフォリオ全体のパフォーマンスが低い時期に限って大きな実現利益を報告することになる(その逆もある)。

訳注:バフェットが株を売るのは、相場の水準が明らかに高い時であり、そういう時は往往にして良い新規投資先がないため、投資のパフォーマンスは下がる(けど利益確定は増える)と言いたいのでしょう)

未実現利益についての新しいルールは、既存のルールによる実現利益についての誤解を悪化させるため、私たちは毎四半期ごとに、それらの数値を調整して意味を持たせるためにわざわざ説明しなくてはならない。

しかし、決算発表におけるテレビでの評論の多くは、受け取ったものをそのまま出すだけであり、新聞の見出しはほとんどいつもGAAP純利益の前年比にフォーカスを当てる。

結果として、メディアによる報道では時折、視聴者を不必要に怖がらせたり、勢い付けたりする。

私たちはこれまで通り、マーケットが終了した金曜日の遅くか、土曜の朝に財務報告書を公開することで、この問題を軽減することを試みる。

それにより、分析家や投資の専門家たちが、月曜日にマーケットが開く前に分析する時間を十分に取ることができる。それでも、会計を共通言語としない株主たちの間では、かなりの混乱が生じるだろう。

バークシャーにおいて、最も重視するのは、我々が一株あたりどのくらい稼ぐ力があるかである。その指標こそが、私と長期のパートナーであるチャーリー・マンガーが注力していることで、あなた方もそうであることを望む。続いて、2017年の成績表を見てみよう。


企業買収:2017年は不作で、独立した買収は一件のみ

バークシャーの企業価値を増やすには、大きく四つの方法がある。

① かなり大きな、独立した買収

② すでに所有するビジネスにフィットする付加的な買収 

③ 所有する幅広いビジネスの売上成長と利益率の改善 

④ 巨大な株式や債権のポートフォリオによる投資利益。


この章では、2017年の買収活動を振り返る。

新しい、独立したビジネスを探す中で鍵となるのは、永続的な競争優位性、有能な経営陣、資産あたりのリターンが良いこと、魅力的なリターンをもたらす成長が期待できること、そして最後に、妥当な購入価格だ。

2017年に検討した全ての案件において、最後の要件(価格)が障害となった。

きちんとしているが、卓越しているには程遠い企業たちが、史上最高値をつけている。実際、楽観的な購入者たちにとって、価格はほとんど無関係なことのように見えた。

どうして彼らは購入することに熱狂するのだろうか?

理由の一部としては、CEOという仕事は「やればできる」型の人たちが自ら選んだ仕事だからだ。

ウォール街のアナリストや取締役のメンバーがCEOに対し買収を検討するように勧めるのは、成熟しつつあるティーンエイジャーに普通のセックス・ライフを勧めるようなものだ。


CEOが一度、あるディールを欲しがったら、その購入を正当化する予想に困ることは決してない。

周囲の人たちは、会社のサイズに応じて権限や報酬レベルが大きくなることを夢見て応援するだろう。投資銀行は巨額のフィーの匂いを察知し、同じく応援する(床屋に散髪が必要か尋ねてはいけない)。

もし、対象企業の業績が不十分なら、巨大な「シナジー」が予想されるだろう。スプレッドシートは決して失望させない。

2017年は、巨額な負債を驚くほど安い金利で手に入れられたことも、買収活動を盛り上がらせた。結局、負債を使えば高価な買収でも一株あたりの利益を大きく増やすことができるのが普通だ。

バークシャーでは対照的に、全て株式ベースで買収を検討し、負債比率はとても低いことを好むので、私たち自身が巨大な借入金を個別の事業に投資するのはごまかしになる。

また、私たちはシナジーを決して評価に入れないし、そうそう見つけることもない。

レバレッジに対する私たちの嫌悪は、長年の間、私たちのリターンを抑えてきた。しかし、チャーリーも私もよく眠れる。

私たちの両方とも、必要でもないものを手に入れるために、持っているものや必要なものをリスクにさらすのは狂っていると信じる。

私たちはこの見方に50年前、それぞれ別の投資パートナーシップ(私たちを信じる友人や親戚が出資した)を運営しているときにたどり着いた。

私たちは100万人ほどの「パートナー」がバークシャーに加わった現在でもその考え方のままだ。

買収については近ごろ不作であるが、チャーリーも私も、バークシャーがとても大きな買収を行う機会が時々訪れると信じている。

それまでの間、私たちは単純なガイドラインを遵守する。他の者の思慮深い行動が減るほど、私たち自身の思慮深さは素晴らしいものになる。


私たちは昨年、独立した買収を一つ行うことができた。Pilot Flying J(PFJ)に対する38.6%の持分を獲得したことだ。年間に200億ドルもの取扱高があり、国内で圧倒的トップのトラベルセンター事業者だ。

(訳注:トラックの停留所)

PFJは、素晴らしいハスラム家によってイチから経営されている。「ビッグ・ジム」ハスラムが60年前に夢とガスステーションで創業したのが始まりだ。現在では息子のジミーが、北米中にあるおよそ750もの拠点で2.7万人ものアソシエイトを管理している。

バークシャーは、2023年までにPFJの持分を80%まで高める契約的合意を結んでいる。ハスラム家は残りの20%を保有する。彼らのパートナーになれることが嬉しい。

州をまたいで車を運転するときには、立ち寄ってくれ。PFJはガソリンだけじゃなくディーゼル燃料も売っているし、ご飯は美味い。長い1日になっているなら、合計で5200ものシャワーがあることも覚えておいてほしい。


子会社による結合的買収

さて、結合的買収の話に進もう。

これらのいくつかは小さな取引だったので、詳細については説明しない。しかし、いくつかの大規模な取引では、2016年の遅くから2018年の早期まで延びているものもある。

・クレイトーン・ホームズ

2017年に二つの住宅メーカーを買収し、3年前に参入したばかりの業界での存在感を二倍以上に拡大した。これらの買収により、コロラドのオークウッド・ホームズとバーミンガムのハリス・ドイルだが、2018年の建設額は10億ドルを超えるだろう。

クレイトンの注力は、今まで通り建売住宅であり、その建設とファイナンスの両方だ。

2017年にクレイトンは彼らの19,168棟を小売で販売し、26,706棟を独立した小売事業者に卸売した。昨年、クレイトンは建売住宅市場の49%のシェアを占めた。その業界トップのシェア(最も近い競合の3倍だ)は、バークシャーに加わった2003年に達成した13%とは大違いだ。

クレイトン・ホームズとPFJはどちらもノックスビルに本拠をおき、彼らは長い間友人同士だった。ケヴィン・クレイトンはバークシャーに加わる利点についてハスラムにコメントし、ハスラムについて私に素晴らしいコメントをしてくれたことで、PFJの取引がより固まった。

・Shaw Industries

2016年の終わり近く、我々の床カバー事業者である「Shaw Industries」が、急速に成長する高級ビニールタイルの販売事業者であるU.S. Floors(USF)を買収した。USFの経営陣であるPiet DosscheとPhilippe Erramuzpeは、彗星の如く現れたかと思うと、Shawに統合された2017年には売上を40%拡大した。私たちが素晴らしい人材と事業の両方を手に入れたことは明らかだ。

ShawのCEOであるVance Bellは、この買収を開始し、交渉し、完了するまでを行い、Shawの売上を57億ドル、従業員数を2.2万人にまで増やした。USFの買収により、バークシャーの重要で永続的な収入源として、Shawはその地位を大きく固めた。

・HomeServices

私たちの成長している不動産ブローカー事業者であるHomeServicesについては何度か伝えてきた。この事業に出資したのは、2000年にMidAmerican Energyの過半を獲得したときだった(今はバークシャー・ハサウェイ・エナジーに改名)。当時、MidAmericanの活動の多くは電気領域に関するものだったし、最初は私もHomeServicesにはほとんど注意を払わなかった。

しかし、年を重ねるごとに、同社はブローカーを増やし、2016年末にはHomeServicesは国内で2番目に大きな事業者になっていた。しかし、トップ企業のRealogyには程遠かった。しかしながら、2017年にはHomeServicesの成長は爆発した。業界で3番目に大きなLong and Fosterと12番目のHoulihan Lawrence、Gloria Nilsonを買収したのだ。

これらの買収により、12,300人のエージェントが増え、合計で40,950人になった。HomeServicesは今や国内の住宅営業でトップに近く、2017年には1270億ドルもの「sides」に参加した。この用語を説明すると、それぞれの取引には二つの「sides」が存在する。私たちが買い手と売り手の両方の代理人になるなら、取引手数料は二回分になる。

最近の買収に関わらず、HomeServicesは2018年の国内住宅ブローカービジネスにおいてたった3%だけを占める予定だ。まだ97%もある。賢明な価格があれば、我々は引き続き、事業の最も根幹であるブローカーを増やしていくつもりだ。

・Precision Castparts

最後に、買収によってできた会社であるPrecision Castpartsで、Wilhelm Schulz GmbHによって買われた耐食性継手やパイプシステム、部品などのドイツのメーカーだ。詳細な説明を端折ることを許してくれ。私は、不動産ブローカーや住宅メーカー、トラックの停留所ほどには製造オペレーションについて理解していない。

幸運なことに、私はこの場合には知識を議題にあげる必要がない。PrecisionのCEOであるMark Doneganは、卓越した製造業のエグゼクティブであり、彼の領域ならどんな事業でもうまくやってくれる。人に賭けることは、時々、物理的な資産に賭けるよりもさらに確実になりうる。

さて、続いて(バークシャー自身の)事業に移ろう。私がよく理解していて、バークシャーの成長を51年間支えてきた損害保険から始める。


保険事業:バークシャーが保険事業に参入したそもそもの理由


2017年の保険事業の結果について話す前に、私たちがどうやって、そしてなぜこの領域に入ってきたかを改めて説明したい。

最初は、1967年のはじめにNational Indemnityと小さな姉妹会社に860万ドルを投じて買収した。

買収により、670万ドルの資産の増加と、保険事業の性質上、それを有価証券に回すことができた。バークシャー自身だったら所有するような有価証券に、ポートフォリオを組み替えるのは簡単なことだった。効果としては、私たちは「現金を支払って」純資産からコストを引いた部分に交換していたのだ。

純資産に対して190万ドルのプレミアムを乗せることで、バークシャーは、通常の引受利益をもたらす保険事業を手に入れた。さらに重要なことに、その保険事業は1940万ドルもの「フロート」を有していた。私たちが手に入れた二つの保険事業が管理する他人のお金である。

それ以来、フロートはバークシャーにとってとても重要なものとなった。

これらのお金を投資するとき、全ての配当や金利、配当の全てはバークシャーに帰属する。(もし投資に失敗すれば、もちろんそれも私たちの責任だ)


投資事業:ポートフォリオの全容と投資先からの配当について(そしてポエム)

下のリストは、私たちが保有する中で最も大きな15つの株式投資の内容だ。クラフトハインツへの3.3億株の投資は除いてある。なぜなら、バークシャーは経営グループの一つであり、この投資については「持分法」で報告しなくてはならないからだ。バランスシート上では、バークシャーはクラフトハインツの持分をGAAPで176億ドル保有している。年末時点での市場価値は253億ドルで、取得原価は98億ドルだ。

(訳注)

上の表を見ると、ポートフォリオにおける市場価値が最も大きいのは「Wells Fargo」で、293億ドルもの評価額となっています。取得価額は118億ドルなので2倍以上に。

次に大きいのは「Apple」で、282億ドルにのぼっています。取得価額は210億ドル弱なので、すでに34.2%のリターンが出ています。

続いて、「Bank of America」が市場価値で207億ドル、「Coca-Cola」が184億ドル、「Amex」が150億ドルなど。

以上のトップ5社の合計は1115億ドルを超え、普通株のポートフォリオ1705億ドルの65%を占めています。

もちろん、バークシャーにはクラフトハインツやすでに買収した会社もありますが、投資事業だけで見ると、かなりの集中投資と言えます。


(訳再開)

表にある株式のいくつかは、バークシャーの投資事業を一緒に統括しているトッド・コームやテッド・ウェシュラーのどちらかが責任を持っている。私とは独立して、それぞれ120億ドルを運用している。

私は通常、毎月のポートフォリオ・サマリーで彼らが下した意思決定について知ることになる。二人が運用する250億ドルは、とあるバークシャーの子会社の年金基金の資産である80億ドルよりも多い。

注記したように、年金の投資は前述したバークシャーの持分の表には含まれていない。


チャーリーと私は、保有する普通株式を「ビジネスへの持分」として見ており、「チャート」パターンやアナリストの「目標」株価、メディアの評論家の意見をもとに売り買いするティッカーシンボルとしては見ていない。

投資先の事業がうまく行っていれば(ほとんどそうなると信じている)、私たちの投資もうまくいくと信じている。

時々、私たちへの報酬は控えめなものだ。時々、現金レジは大きな音を鳴らす。そして時々、私は高価な間違いを犯す。全体として、私たちはかなりの結果を得る。アメリカでは、株式投資家は追い風を受けているのだ。

私たちの株式ポートフォリオから、2017年にバークシャーは37億ドルの配当を受け取っている。それは私たちのGAAPの数値に含まれており、四半期や通期報告の「営業利益」にも含まれている。

しかし、その配当金の数字は、投資先が生み出す「真の」利益よりもはるかに小さなものだ。

何十年もの間、私たちは「Owner-Related Business Principles」での第6原則で、投資先から配当されなかった利益が、それ以上のキャピタル・ゲインを私たちにもたらすことへの期待について書いている。

私たちのキャピタルゲイン(と損失)はゴツゴツしたものだ。特に、新しいGAAPのルールで未実現損益を利益に記録しなくてはならないのでなおさらだ。

しかし私は、投資先が長い間保持する利益は、投資先全体として、バークシャーにふさわしいキャピタルゲインへと変わると確信している。

価値を蓄積していくことと利益剰余金の関係は、短期的には知ることができない。株式は行ったり来たりするし、年々積み上がっていく内在価値に紐づいているようには見えない。

しかし、長い目で見れば、ベン・グレアムのよく引き合いに出される格言が正しいことが証明される。

マーケットは、短期的には投票マシンだが、長期的には重量計である」。

バークシャー自身も、価格の短期的なランダム性により、長期的な価値成長がどうやって不明瞭になるか、鮮やかな事例を提供できる。

53年もの間、我々は利益を再投資して、複利効果に魔法の仕事をさせることで価値を積み上げてきた。毎年、私たちは前進した。それでも、バークシャーの株式は4度の大きな下落に苦しんだ。

以下が血みどろの詳細だ。

(訳注)

上の表を見ると、1973年から1975年にかけて5分の2になり、2008年9月から2009年3月までの間にも半分以下に下がっています。

(訳再開)

この表は、借りたお金で株を買うことに反論する最も強い論拠を提供してくれる。シンプルなことで、短期的に株価がどのくらい下落するかを知る方法は存在しないのだ。

もし仮に、あなたの借入額が小さく、急落するマーケットにすぐに恐れることがなくても、あなたの精神は恐ろしい見出しや批評にガタガタ震えるだろう。そして、不安な心では良い意思決定を行うことはできない。

次の53年でも私たち(と他の会社)の株式は上の表に似たような下落を経験するだろう。

それがいつ起こるかなど、誰も知ることはできない。信号は、いつでも青から赤に代わり、黄色で止まることはないのだ。

しかし、大きな下落が起こると、負債によるハンディがない人たちにとっては最高のチャンスとなる。それこそがキプリングの「if」(という詩)の次の部分を思い出す時だ:

「もし、周囲の人間がみんな理性を失った時に、あなたが自分を見失わずに入れたら...

 もし、あなたが待つことができて、待つことに疲れないなら...

 もし、あなたが考えることができて、考えることを目的にしないなら...

 もし、全ての人たちがあなたを疑う時に、あなた自身を信じることができたら...

 この世界はあなたのもので、全てはその中にある。」

まとめ

いかがでしたでしょうか。

かなり削ったのですが、それでも長くなってしまいました。今回の内容で全体の三分の一程度でしょうか。

もう一つ、まとめたい箇所があったのですが、2016年からの引用も含んでいて長くなりそうなので、今回はここまでにしたいと思います。

バークシャーのアニュアルレポートは、毎年同じネタを混ぜてはいるものの、その中に新しいトピックをユーモア交えて混ぜ込んだ知的なエンタメになっています。

まだまだ自分も理解できていないことは多くあるので、また時間をとって読み込んでみたいと思います。

連載シリーズ (全13回)

ウォーレン・バフェット特集